2020年，中国经济经历了疫情的冲击以及之后的快速修复过程，前三季度GDP同比增长0.7%，实现稳定复苏。从“三驾马车”看，投资率先复苏;出口超预期持续增长，成为拉动经济增长的主要力量;消费缓慢回暖。
一、2020年人民币利率市场回顾
(一)2020年宏观经济回顾
1、经济先降后升，稳步复苏
一季度由于经济被疫情按下“暂停键”，GDP同比下降6.8%，为1992年有季度统计以来的首次负增长。二季度，随着我国疫情得到有效控制，生产端和需求端同步修复，4月起工业增加值增速最先转正并持续回升，经济总体运行态势持续向好，各项经济数据呈现回暖迹象，GDP由负转正，同比增长3.2%，略高于市场预期。三季度我国经济复苏形势稳中加快、稳中向好，基建托底和房地产韧性支撑投资，消费在国内大循环的推动下稳步恢复，外需恢复和出口替代拉动外贸增长。经济数据中的积极变化不断增多，很多经济数据实现了年内首次转正。在内外需同步复苏和多行业共振的推动下，GDP同比增长4.9%。四季度，经济在前期基础上进一步修复。截至10月，工业增加值同比实际增长6.9%，为近年来的相对高位;投资整体已恢复至往年的平均水平;出口当月同比增速按美元计同比增长11.4%，已超过疫情前的水平;消费逐步回升，社会消费品零售同比增速4.3%。
图1:实际GDP走势
数据来源：Wind，中国银行
2、通胀前高后低，显著下行
今年CPI从1月5.4%的高位大幅回落至10月的0.5%，猪肉价格依然是其中的核心变量。受食品与能源价格涨幅较大影响，1月CPI为全年最高点，2月因疫情扰动，食品价格走高，CPI继续高位运行。3月开始，随着复工复产、复市复业有序推进，市场供需状况进一步好转，猪肉、鲜菜等价格跌幅较大，CPI大幅下降。6月和7月我国多地发生洪涝灾害不利天气，北京出现零星疫情，部分地区蔬菜短期供应紧张，加上猪肉供应偏紧，价格回升，CPI有所反弹。之后，猪肉价格由升转降，CPI下行，9月CPI自2019年2月以来重回“1时代”。10月，受猪肉价格下跌和同期对比基数较高影响，CPI同比降至0.5%，创2009年10月以来新低。PPI方面，年初的回升节奏被疫情暂时打断，向下压力增大。6月开始，随着国际大宗商品价格回暖，基建、房地产投资上行节奏加快，制造业稳步恢复，市场需求继续改善，PPI不断向上修复。
图2：CPI和PPI走势
数据来源：Wind，中国银行
3、逆周期调节加码，财政货币协调配合
为应对经济下行风险，逆周期调节力度显著增强。财政政策方面，坚持“积极的财政政策更加积极有为”：(1)适当提高赤字率。财政赤字率从2019年的2.8%提升至3.6%，赤字规模从2.76万亿提高至3.76万亿。(2)适度加大政府债券发行力度，增加政府投资。新增一般地方债务限额由2019年的0.93万亿增加至0.98万亿，专项债额度由2.15万亿提升至3.75万亿。地方债发行节奏较以往再度提前。专项债额度分别在2019年11月、2020年2月和4月提前下达，且额度明显提高，以保证资金支持的接续稳定。同时还发行1万亿元抗疫特别国债。截至10月底，共计发行国债5.5万亿元，地方债发行已突破6万亿。(3)加大减税降费力度。出台实施支持疫情防控保供和复工复产的税费政策并延长执行期限，延缓小微企业、个体工商户所得税缴纳，延长阶段性减免社保缴费政策。(4)增加转移支付力度。新增加的财政赤字和抗疫特别国债资金全部安排给地方，建立特殊转移支付机制，加快直达资金预算下达。
财政发力之下，货币政策和财政政策协调配合，共助经济复苏和金融稳定。今年央行通过降低存款准备金率、再贷款再贴现、创设小微企业信用贷款支持计划和中小微企业贷款阶段性延期还本付息政策两个直达实体经济的新货币政策工具等方式，出台了规模可观的宏观对冲措施：(1)年初以来共进行3次降准，加权平均存款准备金率下降约1个百分点，降准释放流动性1.75万亿元。(2)引导公开市场操作利率、中期借贷利率和贷款市场报价利率下行。7天OMO利率由年初的2.5%下调至2.2%，一年期MLF中标利率由3.25%降至2.95%，一年期LPR报价利率由4.15%降至3.85%。“OMO—MLF—LPR—贷款利率”的传导机制顺畅，引导实体利率下行。(3)超预期将超额存款准备金利率(IOER)从0.72%下调至0.35%，这是央行自2008年金融危机以来首次下调IOER。作为利率走廊的下限，IOER的下调意味着我国货币市场利率下行空间被打开。5月以来随着经济的稳步复苏，货币政策从应对疫情的危机模式退出后，转向保持稳健偏中性的常态化操作。央行一方面向市场提供合理充裕的流动性，另一方面政策以结构性宽信用为主，总量层面不再大幅宽松，释放“稳货币”信号。
(二)2020年人民币货币市场回顾
2020年货币市场前松后紧，市场利率随疫情演化、经济环境变化及相应货币政策的调整呈现“V”型走势。
年初为对冲疫情影响，央行积极通过降准、公开市场操作等途径向市场提供大量流动性，并在3月初调降超储利率。货币市场经历了一段极其宽松的时期。3月中旬，DR001十年来首次跌破1%，并在0.6%至1%的中枢震荡至5月初。DR007同样跌至最低1.1%，与公开市场操作利率大幅倒挂。极低的资金利率带动了资产收益率的下行。1年期AAA同业存单收益率一度下探至1.6%的历史最低位，与MLF利率倒挂超过100bp。
随着经济生产活动逐渐从疫情影响中恢复正常，货币政策自5月中下旬开始逐渐退出应对疫情的宽松操作，向正常化回归。政策的转向导致市场流动性边际收紧，资金利率、同业存单收益率均从低位显著反弹。三季度，DR001回到1.5%-2%区间震荡;DR007中枢则重新回到2.2%附近，结束了与公开市场操作利率的倒挂。四季度，税期、政府债券缴款、跨月等时点扰动更加显著，流动性波动进一步增大，回购利率也一度触及年内最高点。同业存单收益率同样伴随流动性的收紧从低位单边上行。1年期AAA存单收益率从二季度最低1.6%一路反弹至11月中旬的3.25%，结束了与MLF利率的倒挂。
图3：2020年DR001、DR007和1年期AAA存单收益率走势
数据来源：Wind，中国银行
(三)2020年人民币债券市场回顾
2020年，人民币债券市场主要受基本面、资金面和利率债供给等因素影响，以4月为分水岭，收益率先下后上，呈现先牛后熊的走势，全年波动较大。整体上，可以将全年的债市走势分为两个阶段：
第一阶段从1月至4月，收益率大幅下行，走出一轮牛市行情，长端收益率创下2016年以来低位。年初市场交投主要聚焦疫情进展情况。1月20日开始，疫情在国内迅速发酵，避险情绪使得长端收益率快速走低。2月下旬之后，虽然疫情在国内得到有效控制，但海外疫情日渐严重，利率债收益率在全球避险情绪的带动下继续下行。尽管3月沙特掀起的石油价格战令全球资产卷入流动性危机，国内利率债也遭受抛售而收益率一度飙升，但随着美联储一系列政策工具的出炉，流动性逐渐得到缓解，避险资产价格修复，并未改变牛市行情。在央行4月7日下调超额存款准备金利率、4月15日实施定向降准等措施的呵护下，短端收益率快速下行并带动整条曲线下行至阶段低位。至此，本轮牛市达到了顶峰，其中10年国债最低下行至2.49%,较年初下行66bp。信用债方面，以3年期AAA评级中票中债估值收益率为例，收益率从3.42%震荡下行，4月下旬达到年内低点2.32%。利率互换市场也快速走出一波牛市行情，曲线趋陡。1Y和5Y FR007 IRS从年初的2.65%和3.00%分别下行125bp和116bp到4月份的年内低点1.40%和1.84%，1Y和5Y Shibor_3M IRS从年初的2.95%和3.42%分别下行140bp和130bp到4月份的年内低点1.55%和2.12%。
第二阶段为5月初至年末，随着货币政策逐步回归正常化，加之万亿级地方政府专项债和特别国债的密集发行，利率债收益率开始反转上行。在债市急跌两个月后，三季度跌速略有放缓。四季度，尽管收益率已具有足够的安全边际，境外机构的配置力量也在边际上对市场产生影响，但经济修复仍在进行中，且银行负债端的不稳定预期依旧限制了债市收益率的下行空间，利率债收益率继续保持震荡上行。截至2020年11月13日，10年国债从4月低点上行78 bp至3.27%，3年期AAA评级中票中债估值收益率从2.32%上升至3.80%。利率互换收益率也震荡上行，曲线熊平。1Y和5Y FR007 IRS从4月份的年内低点1.40%和1.84%分别上行123bp和111bp至2.63%和2.95%，1Y和5Y Shibor_3M IRS从1.55%和2.12%分别上行158bp和137bp至3.13%和3.49%。
图4：2020年10年国债及国开债收益率走势
数据来源：Wind，中国银行
图5：2020年银行间信用债市场收益率走势
数据来源：Wind，中国银行
图6：2020年利率互换收益率走势
数据来源：Wind，中国银行
2020年，信用利差呈现先上后下走势。以3年期AAA评级中票为例，其信用利差(比同期限国开债)年初始于52bp，经历震荡上行后在4月初达到年内峰值95bp，随后震荡回落至40bp一线反复波动，11月中旬因“永煤事件”冲击，再度上扬至50bp左右。信用利差波动特征方面，除四季度信用利差因信用事件冲击而主动走阔外，2020年多数时段内，信用利差表现为被动变化，主要原因是信用债配置需求相对稳定，交易盘对市场价格的推动作用也不明显，致使信用债收益率波动速度和幅度往往小于利率债，信用利差主要跟随无风险收益率的波动而被动调整。
图7：2020年银行间信用债信用利差走势
数据来源：Wind，中国银行
二、2020年人民币利率走势特点
(一)2020年宏观经济运行特点
1、房地产投资持续回升，基建投资温和增长，制造业投资逐渐改善
今年房地产投资领跑三大类投资，主要因为：(1)疫情过后，房地产企业有赶工交付需求，居民前期积压的购房需求集中释放带来住房市场短期景气度快速回升，房地产投资随之上升。(2)流动性宽松是本轮地产销售与投资快速修复的催化剂，一方面，房贷利率走低与房价上涨预期推动了销售端加速回暖，另一方面，房企发债融资持续改善，销售活跃与房价上涨相互促进。(3)在经济下行、货币宽松的背景下，实体回报率较低，房地产投资明显优于其它资产，因此尽管房地产政策保持不放松，房地产投资仍然超预期增长。
在房地产投资表现亮眼的同时，房地产去金融化步伐也在加快：(1)8月23日，央行发文称已形成重点房地产企业资金监测和融资管理规则，房企融资“三道红线”政策浮出水面。该政策首次从房地产供给端设定监管指标，进一步丰富了房地产宏观审慎监管框架的实践，有利于降低房地产企业杠杆率，使房地产企业更加稳健经营。(2)10月21日的金融街论坛年会上，央行提及推动完善房地产金融宏观审慎管理，逐步实施房地产贷款集中度、居民债务收入比、房地产贷款风险权重等宏观审慎政策工具。这将约束居民加杠杆，对房地产销售端具有一定影响。在上述政策背景下，8月以来，房地产投资数据虽然保持强劲，但与开发环节、资金来源、销售等数据初现背离。
基建投资方面，市场对全年尤其下半年增速预期较高，然而仅呈现温和增长，明显弱于同期房地产投资增速，扩张速度远不及前几轮稳增长背景下的基建投资，主要因为：(1)虽然今年赤字率有所提升、地方政府债发行量大幅上升，但财政支出方向主要为防疫、就业与脱贫等，基建方面的支出并不多。(2)二季度以来随着国内疫情稳定、经济与就业持续好转，政府投资力度有所收敛，财政对基建支持力度下降。(3)天气原因对户外基建施工强度存在不利。例如6-7月的南方大范围强降雨。年底冷冬对施工条件偏不利，政府工作重心与项目储备主要为来年做准备。
房地产和基建投资是投资增速回升的主要支撑，制造业投资改善稍显滞后，目前制造业投资累计同比增速仍在负增长区间。上半年，通信电子、医药制造业投资维持了较高速正增长，前者为主动加大科技领域投入、强调自主可控，后者为补偿性投资、疫情带动了相关需求。但对于整体制造业，由于部分行业库存仍积压、盈利改善幅度有限、外需存在不确定性，投资明显弱于去年同期。下半年随着产能利用率逐步提升，企业盈利能力改善，制造业投资逐步回暖，降幅明显收窄。从结构看，制造业转型升级趋势延续，高新技术制造业投资增长仍然较快。
图8：固定资产投资及三大分项累计同比增速
数据来源：Wind，中国银行
2、出口连续超预期增长，成为拉动经济的重要力量
参照08年金融危机期间“出口低迷+基建扩张”的组合，市场原本预期疫情之下中国出口将会大幅走低。然而2020年我国出口却超预期地呈现连续增长态势，4月出口增速由负转正至3.5%，二季度净出口对GDP已是正向拉动，三季度出口增速已经超越了疫情之前，10月我国出口当月同比增速按美元计再次恢复到两位数增长,这主要因为：(1)中国提前走出疫情，积极有序推动企业复工复产，生产端率先恢复，产能上在国际贸易中占据优势，不论是是防控物资生产还是其他必需品生产，在国际贸易中更加有竞争力，所以在防疫物资甚至其它生活物资方面出口量增加。(2)因为疫情，海外的财政刺激政策催生了很多新的消费需求，线上购物的发展降低疫情对外贸的影响。所以疫情虽然抑制了大部分的外出、体验式消费，但也带来了“宅经济”等新的外需增长点。一些海外订单在海外疫情较为严重的情况下并没有取消，而是继续生产并且交货。我国对美国、欧盟和日本等地区的出口不断增长。(3)出口结构进一步优化，除防疫相关的医疗物资出口保持较快增速外，机电产品和高新技术产品同比增长较快，成为拉动出口增长的重要支撑项。
图9：进出口当月同比增速和贸易差额
数据来源：Wind，中国银行
3、内需逐步提振，消费缓慢修复
相较于投资和出口，消费的修复较为缓慢。因疫情之下需要进行物理隔离，对接触性较高的消费领域冲击最为直接，可选消费显著下滑。3月开始，虽然复工复产加快，但社交隔离仍存，餐饮消费恢复相对滞后。同时疫情导致居民收入增速放缓、储蓄意愿增强，制约消费增长。之后随着疫情得到有效控制，“六保”工作和促消费政策逐步显效，国内旅游、餐饮、运输、文体活动等接触性、聚集性服务消费逐渐恢复正常，加上就业形势好转，居民消费能力和信心增强。汽车消费在政策鼓励下增速明显回升。微商店商、网络直播等新模式、新业态迅速发展推动线上消费持续增长，拉动消费。同时，今年地产领域热度较高，地产产业链相关消费门类表现较好，消费持续回升，社会消费品零售总额在8月份实现首次正增长后继续加快，10月达到4.3%。
图10：社会消费品零售总额和实物商品
网上零售额增速
数据来源：Wind，中国银行
4、社融增速明显提升，金融支持实体经济力度增强
2020年前十个月我国新增社融已超过31万亿，增速达到13.7%，为2018年以来最高，具体而言：(1)信贷保持高速增长。年初我国货币政策开启危机模式，央行通过公开市场大幅净投放、再贷款再贴现、降准降息等多措并举，银行体系资金面较为宽松。同时政策上引导银行增加信贷投放，并创设直达实体经济的货币政策工具，信贷增速高位运行，且中长期贷款占据主导地位，进而推动社融高速增长。易纲行长曾在5月举办的陆家嘴论坛上，预计全年信贷将增长20万亿元，对应的信贷增速约为13%。(2)非标融资同比持续改善。5月以来，虽然货币政策有所收敛，但企业盈利不断修复，企业表内外融资需求随之上升，非标融资同比持续增长。(3)2019年12月起，央行将“国债”和“地方政府一般债券”纳入社会融资规模统计。今年政府债券新增规模将达到8.51万亿，比去年增加约4万亿，因此仅政府债券这一项就可贡献4万亿的社融增量。(4)直接融资大幅增加。在1-5月的货币政策宽松期，利率低位运行，企业发债融资需求上升，上半年信用债发行规模创历史新高。且在政策鼓励下，“抗疫信用债”发行也贡献了直接融资。同时科创板试点注册制进一步提高了发行效率和募资规模，推升股权融资金额。预计后续将进入信贷和社融边际放缓的通道。
(二)2020年人民币货币市场走势特点
面对2020年境内外较多的不确定性因素，央行更主动应对、积极布局，货币政策张弛有度，在对冲疫情、托底经济的同时避免大水漫灌，保障了境内人民币货币市场的整体平稳。但同时，市场预期的调整也迟于货币政策的边际调整，市场机构对政策的解读偏差也在货币市场上有所反映，导致资金利率一度波动较大。具体分析如下：
1、资金利率走势呈V型，波动加剧。
上半年，央行通过降准、公开市场操作等方式投放大量资金，货币市场流动性整体水平较高，资金利率快速大幅下行。截至6月底，DR001均值为1.45%， DR007均值为1.88%，均较去年同期下降了65bp。另外，DR001最低达到0.66%，创历史新低。
5月开始货币政策逐渐收紧，资金利率快速回归至年初水平。公开市场操作虽然频率增加，但是以应对时点因素的短期精准调控为主。市场情绪则随着政策节奏的变化大幅摇摆。在前期，市场广泛将央行下调超储利率至0.35%理解为打开资金利率下限的宽松政策，而政策恢复常态化后市场又过于担忧货币政策转向紧张，导致资金利率波动加大。9月底，DR001一度下探到0.60%，突破上半年最低水平，随后就上升到2.39%。
图11：资金利率走势与公开市场操作情况
数据来源：Wind，中国银行
2、市场利率背离政策利率之后逐渐回归
上半年，公开市场操作利率和MLF利率分别累计调降30bp，但是市场利率下行的幅度更大。其中，DR007最低达到1.14%，低于公开市场7天逆回购利率106bp;AAA评级国股1Y期限同业存单发行利率均值最低达到1.58%，低于1年期MLF利率137bp。虽然市场利率的变化往往领先于政策利率，但是市场利率与政策利率相差100bp以上，一定程度上体现了市场情绪的过激反应。
下半年随着货币政策逐渐回归正常，各期限利率纷纷回调，资金利率的回调速度明显快于同业存单发行利率，但波动也更大。四季度以来，DR007和1Y期同业存单利率都在超过政策利率之后存在继续上行的趋势。
图12：市场利率与政策利率的利差走势
数据来源：Wind，中国银行
3、市场交易活跃，成交总量创新高
货币市场每日成交量约3.8万亿元，较去年增加0.6万亿元;最高超过5.4万亿元，创历史新高。隔夜回购日均成交占比为83.50%，最高超过97%。在月末、季末时点，受LCR[ 流动性覆盖率，Liquidity Coverage Ratio] 考核指标约束，市场融资规模大幅缩减。
图13：质押式回购全市场成交情况
数据来源：Wind，中国银行
4、同业存单中长期限发行量较大，国有行发行规模较高
AAA同业存单发行节奏较为平稳。由于同业存单主要用来满足发行人的刚性负债要求，同时又是非银尤其是公募基金的主要投资品种之一，因此发行量全年分布较为均匀。前两个月的波动更多是由年初各发行人确认发行额度造成。
期限结构方面，在货币市场波动幅度较大月份，如6、8、9月，短期限1M、3M存单发行较多，主要是原因是投资者规避不确定性，控制久期风险。在市场整体比较平稳的月份，中长期限发行量较大。原因是投资者的预期较为稳定，而发行人也倾向吸收长期负债。
图14：AAA存单分期限发行量
数据来源：Wind，中国银行
从发行人分布角度看，市场发行量较大的银行仍然为国有股份制银行和大行。浦发、兴业、民生保持了一直以来的发行量前三排位，农行、中行、交行等国有大行在发行量上位居4-6位，超过大部分股份制银行。相对而言，建行、工行的负债结构中，同业存单需求仍较小。
图15：主要发行人同业存单发行量
数据来源：Wind，中国银行
(三)2020年人民币债券市场走势特点
1、利率债供给量大增，给债市带来一定压力
在积极的财政政策更加积极有为的大环境下，今年政府债券发行量骤增且集中发行。结合近三年政府债券发行情况，2020年整体发行规模均比历史同期水平大幅增加，达到近三年的峰值水平。相比2019年，2020年全年政府债券净融资额增幅达到77%的高位，且每个季度的债券净融资额均达近三年的最大值，政府债券供给的压力巨大。
表1：2020年政府债券发行情况分析(万亿元)
数据来源：财政部、Wind
图16：近三年政府债券净融资情况分析
数据来源：Wind，中国银行
从发行节奏和结构来看，尽管一季度净融资额达到16575亿元的近三年高峰，但相对2019年与2018年同期相比的增幅来看，2020年一季度的增幅并不算大。在此期间，地方债的发行占比最高，是这段期间发行的主力。由于一季度整个债券市场仍处于牛市阶段，货币政策推出了很多非常规宽松政策。受益于资金面宽松的背景下，发行利率也是保持在低位区间，呈下降态势。
为应对疫情对经济的影响，二季度开始财政刺激逐渐加大，政府债券净融资额进入快速走高阶段。4月20日财政部提出再提前下达一万亿专项债额度，5月国债、地方债等利率债总供给规模达到单月2.48万亿的全年高峰，同时财政部超预期额外推出一万亿特别国债集中发行。尽管考虑到市场承接能力有限，6-7月普通国债为特别国债发行让路使得整体供给压力相对可控，但市场化的发行方式还是超出预期，令债市承压，收益率受此影响大幅上行。
三季度，在1万亿元特别国债发行完毕的背景下，普通国债单只发行金额再次出现明显攀升，记账式国债发行额多期均在700亿元或700亿元以上。单只国债金额发行明显上升的原因主要为：(1)受疫情影响预算下达晚于往年，相应的确定赤字和分解预算也较往年有所延后。(2)前期普通国债为特别国债发行让路，因此普通国债发行高峰推后至8-12月。而此时银行负债端的不稳定以及货币政策的正常化均让供给压力被脆弱的资金面所放大，导致二级市场长端利率持续上行。记账式国债单只发行额达到700亿元附近，使得市场担忧，一级市场中标利率高于二级市场到期收益率的情况时有发生，债券一级市场承接力量相对不足，担忧情绪向二级市场传导。
图17：2020年利率债实际发行结构分析
数据来源：Wind，中国银行
图18：2020年利率债实际发行量
与10年国债收益率走势
数据来源：Wind，中国银行
2、境外机构增配人民币债券，对我国债券市场的影响增大
在中国资本市场对外开放的大背景下，外资流入的规模呈长期上升的趋势，境外机构的配置逐渐成为影响中国债券市场的重要力量。2020年随着我国对外开放的步伐加快，对外资具有吸引力的政策的不断推出，外资对中国国债的投资意愿进一步提升，外资流入中国债券市场也呈加速态势。
根据中债数据，境外机构在中债的托管量近两年来呈现逐步上升态势， 外资买债的速度也创下历史新高。自2019年1月起境外机构中债托管量(主要为国债和政金债)已连续22个月增加，截至2020年10月境外机构债券托管总规模为2.68万亿，相较于2019年初增加了1万多亿，同比增幅加大。同时，中债托管量境外机构占比从2019年初的2.72%上升至3.72%，境外机构在银行间债券市场的影响力也在逐步增大。
图19：近两年中债托管量境外机构占比
数据来源：Wind，中国银行
外资对中国债券投资意愿的提升一方面是由于中国资本市场发展的不断完善以及吸引外资的各项政策的推出：如2020年9月CFETS为更好与欧洲市场接轨而将境内银行间市场交易时间延长至八点以及推出T+N循环结算机制等均进一步提升境外投资者参与我国债券市场的灵活性并提供必要的流动性;另一方面则是由于在疫情考验下，中国经济基本面反而表现出相对更强的韧性，相比发达经济体央行采用大规模的非常规宽松货币政策，我国央行坚持正常的货币政策，导致中美利差安全垫相对较厚。2020年以来中美利差一直保持在历史相对高位，当前的中美利差已经接近250bp。在“Hunt for Yield”的驱动下，具备极高性价比的人民币债券受海外投资者追捧，同时人民币币值的稳定也使得中国债券市场更具吸引力。
图20：2020年中美10年国债收益率
及中美利差走势
数据来源：Wind，中国银行
在外资逐步增加对中国债券市场配置的同时，境外机构对我国债券市场的影响与日剧增，尽管整体来看对市场趋势并无决定性影响，但对于阶段性的收益率依旧会带来边际变化。例如三季度外资买债的增速创下历史新高，也成为当时收益率阶段性回调的重要力量，国债收益率上行的斜率在三季度也有所走缓。
图21：境外机构国债持仓增加额与10年国债收益率走势
数据来源：Wind，中国银行
3、政策环境利好，信用债融资规模上升
为进一步提升债务融资工具服务实体经济的能力，在政策引导和推动下，2020年我国信用债市场精简发债流程、降低发行门槛，例如国家发改委、证监会、交易商协会先后取消债券发行需满足“累计债券余额不超过公司净资产40%”的规定，利好债券市场扩容发展和债券发行人举债融资。受益于政策支持，截至2020年11月13日，当年公司信用类债券净融资规模为5.36万亿元，超出2019年全年信用债净融资规模1.44万亿元，超额完成国常会所提出“引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元”的政策目标。
除债券融资政策环境整体宽松外，政策也通过对金融资源的引导与倾斜，灵活展开定向支持。民营企业债券融资方面，政策延续2019年的扶持思路，继续利好民企发行债券。截至2020年11月13日，当年民营企业债券净融资规模为1322.42亿元，相比2019年全年民企债券净融资规模-2333.72亿元，政策支持成效显著。
此外，针对疫情防控和经济社会发展，“疫情防控债”专项融资工具应运而生，疫情防控债所募资金主要用于受疫情影响较大的行业、企业或者疫情防控领域相关项目，债券品种广泛涉及短融、中票、公司债、PPN、ABS、ABN等，体现了债券市场对疫情防控领域的及时支持，实现了良好的政策引导作用和社会效益。
4、信用债市场制度建设工作稳步推进，配套制度不断发展健全
2020年，信用债市场基础性制度建设工作继续推进，信用债投资者保护制度和违约处置方案不断完善。例如新《证券法》中新设了投资者保护专章，从事前、事中、事后的角度，完善投资者保护机制;央行会同发改委和证监会联合发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》，加强资本市场制度建设，防范化解风险;最高人民法院关于印发《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》，从法律层面加强保障债券投资者的合法权益;北京金融资产交易所发布《银行间市场到期违约债券转让业务操作指南》，健全债券市场风险处置机制;CFETS试行按月组织债券匿名拍卖，并发布《全国银行间同业拆借中心债券匿名拍卖实施细则》，提升匿名拍卖应用效率和业务规范水平。
2020年，信用债市场信用风险问题引起多方关注，配套制度不断发展健全，这对不断完善信用债市场，构建市场化、法治化的债券违约处置机制，提升债券市场违约处置效率，具有积极意义。
5、信用违约事件依旧频发，国企违约激发市场担忧情绪
2020年信用债违约事件继续频发。截至2020年11月13日，当年信用债市场到期未兑付的债券共计150只，涉及违约发行人46个，其中新增违约发行人23个。信用债违约频率相较2019年有所放缓，主要是受益于宽信用政策支持下融资环境的改善。发生信用违约事件的主体分布于制造业、房地产业、采矿业、综合等行业，从企业属性来看，依然以民营企业为主，但国有企业违约风险也逐渐暴露。发行人违约原因则有多种情况，例如企业自身盈利能力下滑、企业流动性压力较大、公司治理存在缺陷、发行人主观偿债意愿不足等。
市场投资者行为方面，经历了数年市场出清，投资者信用风险偏好整体较低，且对“买者自负”的信用文化形成一定共识。另一方面，违约事件频发对投资者如何选择标的、下沉信用、提升组合收益提出更高挑战，“优质资产荒”的背景下，“城投信仰”虽屡遭质疑，但依然是市场主流。时至四季度，作为AAA评级地方国企的华晨汽车集团控股有限公司、永城煤电控股集团有限公司先后爆出信用违约事件，强烈冲击市场预期，引发恐慌性抛售、债基赎回、一级市场发行取消等连锁反应，且由于相关违约主体被质疑“逃废债”，投资者的信用分析框架也随之调整，除常规的发行人偿付能力分析外，投资者对于发行人偿付意愿的关注度也大幅提高。
6、现券互换基差走阔，提升对冲策略难度
一般而言，由于利率互换合约流动性好于现券，当利率快速上行时，利率互换可作为现券的套保工具，来对冲现券多头的利率风险。常见的操作方式为先行计算需要套保的现券DV01，通过买入相同DV01的利率互换(支付固定利率，收取浮动利率)，形成“现券多头、利率互换空头”的bondswap套保组合，利率互换空头在收益率上行时估值将会盈利，这会弥补利率上行中现券的估值亏损，平滑组合的收益。历史上，熊市初期流动性快速收紧时，现券与利率互换的套保组合常展现基差收窄的特性，利率互换的对冲效果较好。比较典型的套保成功时段如2013年“钱荒”冲击之前，以及2016年末市场转熊时。
然而今年利率上行的格局与以往有所不同，制约了利率互换套保策略的有效性。2020年，利率市场走势在新冠疫情的背景下变化较快，尤其是5月以来市场大幅调整，现券品种利率明显走高，市场机构对用利率互换进行现券头寸对冲套保的需求加大。但事后来看，套保有效性并不如以往，主要原因如下：
第一，现券和利率互换的收益率驱动因素不尽相同，造成套保基差不稳定。5月开始，现券市场的调整主要是由一级供给的压力和经济复苏的预期带来的，现券收益率显著上行，波动性加大。但与此同时，由于4月初央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%，因而市场转熊之初资金利率仍维持在低位，利率互换收益率上行的动能显著弱于现券，套保基差走扩。且随着央行对流动性的调控越来越精准，利率互换的fixing波动性降低，fixing常常难以完全反应真实的资金利率变动，因而在今年市场的调整中，利率互换估值上的盈利不能完全抵消现券的亏损。
图22：2020年5Y国开债-5Y FR007 IRS套保利差走势
数据来源：Wind，中国银行
第二，利率互换合约本身的交易特点也会影响套保效果。一方面，利率互换合约的活跃交易期限主要集中在1年和5年，非关键期限的交易活跃度较弱，对冲的基差风险更为显著。另一方面，当采用等DV01进行套保时，现券和利率互换两端的DV01会随着时间推移发生偏差，利率互换的roll down和现券的骑乘盈亏走势不尽相同，也会增加套保难度。另外，套保交易中支付固定收取浮动的利率互换，可能伴随着负carry，也就是利率互换固定端利率高于浮动端利率，负carry也会给套保组合增加成本。
第三，部分市场机构可能选择国债期货品种进行现券套保，挤占了一定的套保策略的市场容量。今年4月以来，商业银行进入国债期货市场，国债期货市场参与者不断扩容。国债期货采用实物交割制度，具有临近交割月时期货价格收敛于最便宜可交割券的价格的特点。在今年的市场中，部分投资者可能选择国债期货进行套保。
7、基于LPR基准的利率互换崛起，助力金融机构服务实体企业
今年利率互换市场的另一大变化是LPR利率互换的崛起。挂钩LPR的利率互换可以使银行间市场与企业客盘有效协同，助力金融机构服务实体企业。今年以来，很多金融机构开始主动用LPR IRS来管理贷款利率风险。2019年8月20日央行改革完善贷款市场报价利率(LPR)形成机制以来，新发放贷款要参考LPR定价，存量浮动利率贷款定价基准转换也已于2020年3月启动、8月末完成。LPR基准的改革激活了LPR IRS的市场交易热情。2020年3月23日，银行间市场推出了挂钩LPR的利率期权，更丰富了LPR IRS的交易策略。
根据LPR的定价规则，LPR利率=MLF利率+风险溢价(报价行自身的资金成本、风险偏好等)。MLF利率每月15日左右更新，LPR利率则在每月20日更新，最小变动单位为5bp。LPR运行以来，公开市场7天逆回购利率由2.55%下降至2.20%，一年期MLF中标利率由3.30%下降至2.95%，LPR两个期限品种也较改革前分别下行40bp和20bp至3.85%和4.65%。
图23：LPR基准改革以来政策利率走势
数据来源：Wind，中国银行
LPR基准的调整是利率市场化改革的重要突破，但在目前实际运行中，LPR离完全市场化还有一定的提升空间。LPR IRS的市场交易已经从最开始交易LPR远期利率的算法，逐渐转变为对MLF降息与否的预期。从市场来看，一年期MLF中标利率由2019年8月的3.30%下降至今年4月的2.95%，5月之后就没有再调整，同期LPR1Y基准由4.31%下降至3.85%的水平后也保持不变。鉴于此，基于LPR1Y基准的LPR IRS收益率从改革之初的4.20%回落到今年5月低点3.6%位置之后，就逐步上行到目前的3.935%，隐含了市场对货币政策回归正常化的预期。
图24：LPR基准改革以来的LPR IRS走势
数据来源：Wind，中国银行
三、2021年人民币利率市场展望
(一)2021年宏观经济展望
1、双循环视角下复苏持续，焦点转向内生波动
2021年是中国共产党建党100周年，同时也是十四五规划的开局之年和“国内大循环为主体,国内国际双循环相互促进”的落地年，中国经济的内生力量将会不断增强，经济复苏将会持续。
投资方面，支撑制造业投资继续回升的因素正在变多：(1)终端需求和盈利持续改善;(2)对制造业企业的中长期贷款，正从政策引导变成企业的自主贷款需求;(3)《区域全面经济伙伴关系协定》(RCEP)签署后，中国制造业优势有了更大发挥空间，对中美贸易摩擦后受伤的制造业企业预期会有提振。房地产投资可能呈现触顶向下的趋势，但拐点可能要到2021年出现。“三道红线”对房企拿地仍然产生制约，同时社融增速预计到2020年四季度见顶，明年整体会开始控制宏观杠杆率，社融回落将趋于明显，这也意味着明年地产销售和开工增速将会进一步回落。基建投资具有逆周期调控的属性。十四五规划建议稿提出要保持投资合理增长，加快补齐基础设施、市政工程等领域短板，推进新型基础设施、新型城镇化、交通水利等重大工程建设，加快建设交通强国。预计明年基建投资维持目前温和增长态势。
出口方面，今年7月以来的出口改善逻辑或将延至明年一至二季度，同时今年秋冬季海外疫情的严峻形势预计对海外供给继续形成冲击或更有利于提升我国出口占比。未来美国大选尘埃落定将有助于风险偏好的提升，中美贸易摩擦短期内有望缓和，有利于我国出口维持强劲。而RCEP的签订意味着全球经济总量最大的自贸区呼之欲出，据市场测算，区域内关税水平下降将拉动中国对该区域出口平均增加2个百分点。随着疫苗研发的进展，明年出口的替代效应或将在二至三季度开始消退，将对出口形成一定负向拉动，但国内制造业产业链的优势整体不断提升，即使在更高的人民币汇率下我国仍然可以保持制造业在全球的竞争力。进口方面，人民币升值趋势从长远看有利于提升我国进口水平，进口增速有望保持正增长，但短期内大幅上升可能性不大。
消费方面，近期数据显示一些消费正从线上回到线下，对疫情恐惧的消散正在驱动服务消费和线下消费加速回暖。同时，限额以下企业的零售加快恢复，中小型企业的处境正在改善。另外，房地产竣工持续高位，相关的消费品增速预计也将回升。十四五规划建议稿中提出全面促进消费，因此明年的政策亦将在支持消费增长方面更加友好。在双循环的政策导向下，收入更合理分配、消费升级等使得内需提升仍具有较大空间，再考虑到今年低基数的影响，预计消费明年整体呈现稳定回升趋势。
整体来讲，2021年“三架马车”中，消费将稳步提振，有望成为拉动经济的重要引擎;投资中房地产投资增速可能放缓、基建投资将继续温和增长、制造业投资或将持续回暖;出口在年初继续保持增长态势，之后或将面临回调压力，整体经济可能“前高后低”，呈现温和复苏，继续向高质量发展迈进。
2、CPI温和上行，PPI向上修复
通胀方面，今年底CPI或维持在1%以内，明年上半年或将进入温和再通胀阶段。随着顺周期部门加快修复，预计明年整体将逐步走出通缩，核心通胀或重返上行通道。不过由于本轮宽信用扩张有度，收入增长相对缓慢，总需求还不足以过快膨胀。并且今年政策重点倾向于保护供给能力，减缓供求错配阶段的通胀摩擦，预计明年通胀幅度相对温和。此外，明年猪周期下行将继续对CPI形成向下拉动影响。定量上预测明年1月是CPI低点，上半年呈逐步走高态势，年中高点在3%左右，全年中枢在2%左右。PPI明年预计一季度回正，二季度或快速上行，下半年或小幅放缓，全年中枢或在1.5%左右。
图25：CPI预测
数据来源：Wind，中国银行
3、货币政策保持稳健，宽财政力度可能减弱
货币政策方面，5月以来，央行官员多次表态“坚持正常货币政策的决心不变”。10月21日，易纲行长在金融街论坛年会上表示：“尽可能长时间实施正常货币政策，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线”;“在今年抗疫的特殊时期，宏观杠杆率有所上升，明年GDP增速回升后，宏观杠杆率将会更稳一些。货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上。”在11月国务院吹风会上，监管再次释放货币政策退出的信号，其中刘国强副行长提到“退出是迟早的，也是必须的，但是退出的时机和方式需要进行认真评估，主要是根据经济恢复的状况进行评估”。因此2021年我国货币政策不会大幅宽松。同时，中美货币政策可能会呈现一种反向分化的状态。美国明年出现滞胀的风险较高，通胀回升的速度可能比经济恢复的速度更快。而中国的货币政策则可以更有定力，一方面没有通胀上行的风险，另一方面我国经济更依赖内需，货币政策将主要着眼于国内因素。总体来说，2021年货币政策将继续保持稳健，政策利率较为稳定;而货币投放方面也将延续精准操作的风格。
财政政策方面，伴随着疫情和经济好转，明年大规模财政刺激的必要性下降，财政赤字率大概率从3.6%向3.0%回归，特别国债规模也有可能大幅降低甚至取消，政府信用扩张大概率将收窄，专项债增速放缓。财政政策在明年预计将更注重在结构调整、修复疫情引起的摩擦性失业等方面，宽财政力度将有所减弱。
社融方面，2021年在货币政策保持稳健、宽财政力度减弱的背景下，信贷将边际收紧，大约下降2万亿至18万亿;政府债券发行量将会下降，预计新增社融全年或在34万亿左右，增速将放缓至12%。
图26：社融规模和增速预测
数据来源：Wind，中国银行
(二)2021年人民币货币市场展望
展望2021年，货币市场依然会与货币政策变化保持极强相关性。
近年来，随着结算效率的提高，存款准备金考核管理规则的调整，存款类机构保持偏低的超储率水平，货币市场流动性总量也处于相对较低水平。货币市场会周期性地受到长假、缴税、缴准、财政投放、政府债券发行缴款等时点因素的影响，而目前较低的超储水平和流动性总量会加剧这些时点因素对资金面的扰动。货币政策尤其是央行公开市场操作节奏是市场能否平稳度过紧张时点的关键。参考2020年央行的货币政策操作，我们预期2021年货币政策仍将维持流动性合理充裕的中性导向，“货币政策需把好货币供应总闸门，要把握好稳增长和防风险的平衡，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来。”[ 中国人民银行行长易纲在2020年10月21日金融街论坛年会上的讲话。]
我们的一个基本判断是，在不考虑超预期事件发生的情况下，2021年货币政策本身将趋于稳定。国内外环境依然较为复杂。全球疫情的演进、疫苗研发进程、全球经济的重启发展和政治格局都存在较大不确定性;而在国内，货币政策也始终面临多重制约，在实现普惠金融、降低实体融资成本、抑制同业杠杆及资金空转等低效行为、防止通胀预期升温等多重目标的平衡下，银行间市场资金面可能很大概率上会维持紧平衡状态。央行可能会在一定程度上容忍时点因素对货币市场造成短期扰动，避免市场形成宽松的一致预期，同时也应会避免过于激烈的流动性冲击。货币政策操作大概率会保持削峰填谷、灵活适度的精准导向。回购利率、存单收益率的震荡区间将较今年显著缩窄。
(三)2021年人民币债券市场展望
展望后市，基本面、政策面和资金面等依然是决定人民币债券市场走势的关键因素，而疫情进展、外部环境的不确定性、外资买盘力量、利率债供给因素等也会对中国债券市场产生重要影响。
利率债方面，2021年中国经济料将呈现前高后低的增长态势，通胀温和上行，货币政策保持稳健，资金面大概率维持紧平衡，这些因素将会对债券市场有所压制。从利率债供给因素看，随着宽财政力度的减弱，政府债券发行量将会减小。同时从结构上看，超长期限地方债供给规模可能下降。财政部在《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》中提及，10年以上(不含10年)新增一般债券发行规模应当控制在当年新增一般债券发行总额的30%以下(含30%)。而且降低长期限地方债比例有助于降低融资成本。因此2021年债券供给压力预计将比2020年有所缓解，尤其是超长期限债券供给或将大幅减少。需求端来看，除传统配置交易盘外，外资对中国债券仍有增持空间。在中国债券市场对外开放、中美利差处于高位的背景下，中国债券对外资仍然具有较强吸引力。明年中国债券预期将正式纳入富时罗素指数，或吸引更多资金跟随富时罗素指数进入中国债券市场。外资在我国债券市场的占比料将一步增加，其配置债券的节奏也将对我国债券市场的走势产生更大影响，而境外机构的增持或将推动收益率下行。因此，我们预计明年的利率债市场或呈现出先上后下的趋势。
信用债市场方面，2020年四季度“永煤事件”造成的市场负面冲击或将进一步演化，避险情绪易起难落，并对投资者风险偏好产生中长期影响，打击市场配置需求。此外，随着宏观经济回暖，宽信用政策或将逐步退出，成为利空信用债市场的潜在因素。后市来看，对于一级市场，信用风险问题不断复杂化的背景下，投资者情绪持续保持谨慎，低评级发行人的融资能力或将比2020年进一步弱化，中高评级中自身实力一般的发行人也将受到牵连，面临更高的融资成本。二级市场，考虑近年来信用利差整体处于偏低水平，信用风险厌恶情绪大概率推升信用利差，各评级债券的信用利差或将有不同程度的走阔。
利率互换市场方面，基于货币政策回归正常化的判断，短期限FR007利率互换品种料将维持窄幅震荡走势，除非出现经济基本面的重大变化引起货币政策取向调整，整体空间有限。短期限Shibor_3M利率互换品种则主要受存单一二级市场表现影响，其波动或相对FR007更剧烈。虽然整体也看震荡走势，但由于今年以来存单提价过快带动Shibor_3M利率互换品种上行较多，因而明年短端Shibor_3M利率互换品种较FR007品种而言具有一定下行空间。长期限利率互换品种将在很大程度上跟随现券、国债期货走势，具体节奏和幅度将取决于基本面、货币政策和海外市场等因素的“预期差”。
综上所述，2021年我们建议在谨慎中寻找机会，配置盘可以逢高布局，交易盘继续采取防守反击策略。目前收益率已经具备一定的安全边际，但在货币政策保持中性情况下，2021年利率大幅下行空间或有限，品种上建议关注超长利率债配置价值。信用债市场方面，建议投资者保持对信用风险问题的关注，控制仓位和久期。
作者：中国银行上海总部金融市场部
叶美林、金荔颖、曲嘉、符安妮、徐梦笛、宋颖杰、丁昂
